全國社會保障基金理事會副理事長金犖在2024中國金融學會學術年會暨中國金融論壇年會上的發言

在12月2日舉行的2024中國金融學會學術年會暨中國金融論壇年會上，全國社會保障基金理事會副理事長金犖在平行論壇二“養老金融：供求、機制與前景”上發表演講。

全文如下：

謝謝主持人。各位同事，大家下午好！很高興受到主辦方的邀請參加金融學會的年會。

關于養老金融這個話題，我們都非常愿意在鄭所長之后發言，因為鄭所長對于養老金融這個問題有多年非常深厚的研究積累，不管是國內的情況還是國外的情況，不管是政策還是實際，而且也是在很多場合多次呼吁做大做強社會保障基金，非常感謝。

我今天主要圍繞養老金保值增值問題，剛才鄭老師講了，自從提出“五篇大文章”之后，社會各個層面對于養老金融都非常關心，對于養老金融的定義大家基本形成了一個共識，就是三個方面。一個是養老金的籌集。剛才鄭老師已經講得非常清楚。第二個，養老金保值增值。第三個，養老產業金融支持。

我從事的工作就是圍繞養老金的保值增值，那么我主要圍繞養老金融第二塊內容跟大家做一些分享。主要是結合我們在日常工作當中觀察到的全球主要國家養老金投資的一些特點和趨勢，談一談對做好養老金融這篇大文章的觀察和思考。

跟大家主要分享三個部分。第一個，給大家介紹一下全球養老金總體的情況；第二個，跟大家分享一下我們觀察到的全球主要養老金這些年在投資方面都有哪些趨勢；第三個，跟大家報告一下社?；疬@些年在投資方面所做的一些工作和取得的一些初步成果。

大家可以看到在過去20年當中，全球養老金總資產規模持續增長，年均增速達到6.08%，目前總規模超過50萬億美元。這里面主要是兩塊貢獻：一個是籌資端的擴大，二是養老金投資本身增值也會帶來規模的增加。從ppt中全球主要養老金資產規模這張圖表，大家可以看到，在規模當中居前的有三個，第一個是美國的OASDI基金，這個基金是美國覆蓋范圍最大、覆蓋人數最多的社會基礎養老保險基金，現在管理的規模已經達到了2.79萬億美元；日本GPIF是管理和投資日本厚生勞動省委托的儲備基金，規模是1.59萬億美元；挪威養老儲備金GPFG主要來源于政府石油收入，規模達到了1.56萬億美元。

從全球主要養老金的規模增速來看，除法國的FRR之外，在過去10年當中，這些養老金都保持相當好的年均增速，其中增速最多的是加拿大的CPPI，平均增速已經達到8.74%，挪威的GPFG是6.83%，韓國的NPS是6.65%，新西蘭的NZSF是6.58%，這些都在6%以上。

我們再來看一下養老金投資增值的情況。大家可以看到，除了籌資端之外，投資收益也是各個國家養老金資產規模持續擴張最為重要的一個支撐。截止到2002年，全球主要的養老金當中，部分基金投資增值貢獻已經占到總資產規模的一半以上，這個圖當中法國、新西蘭、加拿大的養老金投資收益占總資產比例都突破了70%。

通過觀察各大養老金的投資收益率，我們觀察到有兩個比較重要的特征。第一個特征，各個機構年投資回報收益率曲線在一些特殊的年份，比如2008年次貸危機、2021年全球貨幣政策普遍寬松，還有2022年股、債、匯三殺這種特殊年份，表現出非常明顯的一致性。這說明在全球化背景下，經濟大事件對于包括養老金在內的投資機構的收益沖擊是難以避免的，機構投資者收益率之間出現比較高度的同頻共振。第二個特征，養老金的累計投資回報率曲線是比較平滑的，養老金作為長期資本、耐心資本，可以維持一個長期的平均水平的投資收益表現，這里面的原因，一個是長期資金風險管理的能力，特別是回撤控制能力都是比較強的；另外，大部分養老金，我接下來也會講到，通過全球化的分散投資，也可以對沖本國的市場對它短期收益的沖擊。

第二部分想跟大家分享的是我們觀察到的全球養老金在投資方面呈現出的趨勢。養老金追求絕對收益和長期回報，境外投資在這方面有重要意義。養老金在境外投資方面主要呈現出三方面的特點。 1.在全球分散化投資理念下，我們可以觀察到，過去十幾年，各個國家的養老金境外資產配置比例都是普遍呈上升趨勢。大家可以通過這個圖，主要養老金在2008年和2022年在境內和境外投資的對比（圖中深色代表是各養老金在國內或者境內的投資規模，白色的代表在國外或者境外的投資規模）觀察到。大家看這個圖應該是非常直觀，這個表中的日本、韓國、加拿大、澳大利亞等國的養老基金，他們境外投資的占比分別從2008年的16.2%、6.3%、54.5%、55.4%上升到了2022年的50%、47.9%、86%和77%，在14年的時間當中，上升的幅度應該是非常明顯的。 2.大家都知道，分散投資是一個大型機構投資者要遵循的最基本的原則。從各大養老金境外資產的國別分布來看，各大養老金在投資國別上均進行了分散化，但是也出現了境外投資比較集中于發達國家，特別是美國的資產占比比較高的特點。大家可以看這個餅狀圖，灰色代表非美國，紅色代表的是美國。挪威GPFG所有的投資都是投資境外，截止到2023年，他的美國資產占比達到46.9%；加拿大的CPPI截止到2023年財年，國內投資占比是12%，剩余88%都是投資海外，海外資產分布在56個國家，但是美國這一個國家的占比就達到了42%。我們也試圖分析背后的原因。一個是大家都知道美國資本市場，不管是股市和債市，在全球，不管是從規模還是從深度、廣度，都是最大的。還有一個原因，大家也知道，養老金在境外投資選取基準的時候，選取比較多的兩個基準。一個是MSCI的全球股票指數，一個是彭博債券指數。本身美國的資產在這兩個指數當中的占比就比較高，當你選擇這兩個指數作為基準的時候，相應的資產自然就往美國資本市場配置得會多一些。 3.我們深入到具體的資產類別當中，各個養老金持有的股票資產當中，境外股票的占比上升是更多的，但是固收還是以國內為主。大家可以在這張折線圖中看到很明顯的一個趨勢，在過去20年當中，從2003—2023年，養老金最大的七國（P7國家）的養老金的本國股票配置比例從2003年的60%下降到2023年36.3%，本來有60%的資金都是配置在自己的股票上，現在只有36.3%，海外股票的配置比例上升非常明顯。但是我們觀察固收資產，同樣是過去20年，國內的固收占整個固收占比只是從81%下降到71.8%，下降了都不到10%，跟股票往海外分散的比例不可同日而語，大家可以看到，這是很有意思的一個現象。

我們也想透過現象做一個分析，為什么大家比較一致地在過去十幾年當中都選擇去加大境外投資的力度？我們覺得，一是因為剛才講到養老金是長期投資，追求穩健的回報，追求絕對的收益，境外的市場，特別是對于本國資本市場不是那么發達的國家來說，有著更豐富的資產類型、投資機會、風險管理工具。通過全球化的資產配置，確實可以實現利用不同資產類別之間的異質性，以及不同區域經濟發展不同步的分散效應，從而能夠幫助實現養老金分散風險、平抑波動、增厚收益。第二點，一個國家自己的資本市場容量還是比較有限的，特別是一些資本市場還不夠發達的國家。一般來說，養老金管理的資產規模是比較大的，如果在本國市場進行大規模的資產買賣，肯定對本國資本市場沖擊也是比較大的。進行境外投資就可以減少大規模的買賣對他自己所在市場的沖擊，對于維護自己本國資本市場的穩定也是有幫助的。

說完了境外投資，我們還有一個比較主要的觀察，就是關于另類投資。在座都是金融從業人員，都很了解，另類投資就是除了傳統的股票、債券、現金之外的其他的一些金融和實物資產，比如說房地產、基礎設施、私募股權基金、對沖基金、大宗商品。

同樣，在境外資產明顯比例上升的同時，我們也觀察到全球主要的養老機構另類資產占比也是明顯在提高。大家可以通過這兩張圖表很清楚地看到，P7國家的養老金的另類資產的占比從2002年的9%，現在已經上升到了2022年的23%，在20年的時間里，上升了14個百分點。在另類資產的具體結構上，大家可以通過這個圖看到，其中私募股權和信用類資產的平均配置比例，這一塊變化是最大的，從2009年的不足3%，上升到2019年的平均超過6%。相比而言，房地產、基礎設施這塊配置比例的增幅小一點，只是從2009年的6%，上升到2019年的9%，就絕對占比而言，它仍然還是養老金最主要的一個另類配置的品種。

除了剛才點到的這幾塊之外，大家可以觀察到，另類配置本身的品種也是在逐漸創新和豐富。特別是我們觀察到一個比較有意思的現象，就是一些國家的養老金機構還根據自己國家的資源稟賦開辟了特定的投資品類，比如說新西蘭，大家都知道，新西蘭牧場廣大、自然資源豐富，新西蘭的養老金就設立了農村及木材投資；澳大利亞設立了一個林地類的投資品類。

為什么這些年來養老金要增配另類投資呢？一個是因為另類投資風險收益特征跟傳統資產是不同的，可以跟傳統資產形成很好的互補，分散投資組合風險、增加收益；二是部分另類資產期限更長，流動性比較低，適合養老金這樣的所謂長期持有者，流動性低的另外一個好處是它的估值受到短期擾動、特別是受短期流動性和市場情緒的擾動會比較低，可以平抑資產組合收益率的波動；三是另類資產跟耐心資本契合度比較高，另類資產可以穿越經濟周期，特別是能夠掛鉤通脹。我們可以比較確定地觀察到現在全球資本市場不穩定因素越來越多，不時有一些所謂“灰犀?！焙汀昂谔禊Z”事件，同時全球范圍內通貨膨脹壓力持續存在的情況下，養老金對另類資產的需求肯定還會持續提升，未來另類資產會變得越來越普遍。

我們觀察到第三塊特征，就是ESG投資方面。ESG投資的理念越來越深入地融入包括養老金在內的主流投資機構的決策流程當中，我們這里面有一個景順（Invesco Ltd）發布的《全球主權資產管理研究》報告（他沒有專門針對養老金，他針對的是全球主權資產的研究），發現有75%的機構到2022年已經制定了ESG的政策，這個比例較2017年的46%提升了29個百分點，另外還有30%的主權基金制定了具體的碳排放目標。

我們觀察到，養老金越來越多地在將ESG融入到自己的投資決策流程當中，這里面既包括對于宏觀組織架構和決策流程的調整，也包括微觀的落實工具。比如說丹麥的ATP和加拿大CPPI。加拿大的CPPI專門設立了CSO崗位，叫首席可持續發展官，他領導了一個可持續投資委員會，會參與并監督ESG相關的投資決策。

ESG的投資較強的風險管理效率，有利于提升投資組合的抗風險效果和長期收益的穩健性；另一方面，養老金在各個國家都是起引領作用的一個投資者，養老金對ESG相關的關注和投入也可以引領各類市場主體開展ESG的實踐，有助于實現低碳轉型。我們也是非常確信，在未來的一段時間里，不管是廣度還是深度，ESG的投資理念在養老金的投前盡調、投資決策、投后管理的全流程中的整合會逐步提升。

我最后再利用一點時間跟在座各位報告一下社?；鹪趧偛胚@三個方面所做的一些工作，方便大家對我們有所了解。

提高養老金的長期投資收益，夯實養老財富的積累，是我們做好養老金融這篇大文章的必然要求。這些年來，社?；鹨恢北虚L期投資、價值投資和責任投資的理念，堅持全球視野和長期視角，在對全球宏觀經濟和資本市場形勢進行深入分析研判的基礎上，審慎開展投資運營工作。截止到2023年底，社?；鹱猿闪⒁詠砟昃顿Y收益率是7.36%，累計的投資收益額已經達到16825.76億元。

在境外投資方面，我們社?；饛?006年開始進行境外投資，按照《全國社會保障基金境外投資管理暫行規定》，境外投資比例不能超過總資產的20%，截止到2023年底，我們境外投資占基金資產總額的11.48%。在過去這些年我們也是抓住了境外市場在能源、工業、以人工智能為代表的信息技術這些相關行業和板塊上漲的投資機遇，境外投資取得了不錯的收益，有效地發揮了海外資產分散風險和提高收益的作用。

在另類投資方面，我們社?；痖_展的另類投資品種既有直接的股權投資，也有私募股權基金。在過去這些年，我們服務國家戰略，對于國家管網、京滬高鐵這些重要的基礎設施，還有中糧福臨門這種涉及糧食安全的大型優質企業進行直接的股權投資。私募股權基金方面，我們參與認繳多支國家級基金和市場化股權基金，像國家先進制造業產業基金等等。另外，2023年社?；鸪鲑Y150億元設立了中關村、長三角和大灣區三支科技創新基金，這個基金我們是唯一的LP，每只基金規模都是50億，都是在現在國內科技創新能力最強的三個區域，中關村、長三角和大灣區，助力國家科技創新的發展。在這個另類投資的實踐當中，社?；鹕羁腆w會到了，在提升金融服務實體經濟的質效的同時，我們確實也從中國經濟的轉型發展當中受益，在行業增長和企業價值提升當中獲取長期的穩定收益。

最后，在ESG投資方面，我們社?；鹨彩鞘冀K關注這一塊，積極踐行機構投資者的責任擔當。比如說在清潔能源方面，2021年我們作為戰略投資者投資中廣核風電，2003年我們投資防城港核電基金，2004年我們參與了中國核電的定向增發，這些都是我們在努力為清潔能源和國家“雙碳”目標的實現作貢獻。同時在我們委托投資當中，我們在2022年增設可持續投資和戰略新興投資這兩類境內股票新的委托產品，在我們產品的投資方針當中，專門增加可持續投資的條款，我們推動委托管理人將可持續因素納入他們整體的投資決策體系，和投資人一起積極將ESG的理念貫穿到投資實踐當中。

大家都知道，全球宏觀經濟是從低通脹、低利率持續增長的“大緩和”時代進入了是高通脹、高利率、低增長的“高波動”的時代，宏觀經濟的形勢、資本市場形勢越來越復雜，全球都面臨人口老齡化的壓力。在這種情況下，我們社?；饡鲃幼R變、應變和求變，借鑒國際上主要養老金在投資實踐當中積累的良好經驗，更好地發揮我們長期資金和耐心資本的作用，夯實養老財富的積累，跟大家一起努力做好養老金融這篇大文章。

謝謝大家！