“股債蹺蹺板”效應再現 債市交易邏輯或已切換

新華財經上海8月20日電（張天源） 在上周短暫“脫敏”之后，本周資本市場再次跟隨“股債蹺蹺板”效應而波動。8月20日，權益市場午后強勁反彈，滬指再創十年新高，與此同時，債市承壓，主要利率債收益率多數上行。業內人士認為，債市短期交易邏輯或已切換，從以往的“基本面+流動性”主導邏輯轉向“大類資產配置”邏輯。

“股債蹺蹺板”效應再現

從行情來看，20日的股債市場再次充分演繹了“股債蹺蹺板”效應，早盤三大股指低開，風險偏好有一定降溫，與此同時，債市短暫回暖，銀行間主要利率債收益率短暫下行。但隨著午后權益市場再次走強，債市漲幅迅速收斂。

截至收盤，上證指數漲1.04%報3766.21點，深證成指漲0.89%，創業板指漲0.23%，北證50漲1.16%。

債市方面，國債期貨多數收跌，30年期主力合約跌0.35%報116.050元，10年期主力合約跌0.18%報107.855元，5年期主力合約跌0.10%報105.425元。銀行間主要利率債收益率多數上行，截至發稿，10年期國債“25付息國債11”上行1.4個基點報1.78%，5年期國債“25付息國債03”上行1.25個基點報1.625%。

數據來源：新華財經

債市交易邏輯或已切換

多位業內人士表示，機構行為和大類資產比價效應交織下，債市短期交易邏輯或已切換，從以往的“基本面+流動性”主導邏輯轉向“大類資產配置”邏輯。

? ? ? ? 天風證券固收首席分析師譚逸鳴指出，盡管 7 月經濟數據不及預期，新增信貸轉負，資金利率維持低位，央行開展買斷式逆回購操作等，但債市表現仍然承壓，表明當前的主導邏輯并非基本面或資金面，而是風險偏好變化下的資產再配置行為，可能指向當前債市的宏觀敘事基礎發生了變化。

中泰固收首席分析師呂品團隊表示，當前債市的問題在于不論從資產端還是負債端來看，債券暫時可能都不具備上漲的條件。資產端方面，從傳統機構配債的視角來看，債券資產的性價比表現不足。從負債端視角來看，配置盤持續缺位。以險資、銀行為主的配置盤資金有限，保險資金主要轉向股票、長期股權投資等權益資產。銀行由于存款利率下調、居民存款遷移等原因負債端流失嚴重，負債端也沒有增量。

從交易數據來看，據新華財經-國利買賣力量指數顯示，近期利率債主要賣盤來自銀行和券商機構，主要買盤來自基金，險資未有明顯增量。

數據來源：新華財經

申萬宏源研究董事總經理黃偉平指出，2025年固收類產品回報明顯減弱，居民開始尋找更有性價比的替代資產，對股債混合型產品的配置需求抬升，或分流債市資金。從資產配置的角度來理解債市的運行：儲蓄回報下降后，居民提高了風險偏好，選擇比純債更有性價比的資產，只要權益市場穩健，資金從債市分流就可能持續。

據申萬宏源證券統計，今年以來純債資產表現最佳者反而是貨幣基金，其收益和波動均優于純債基金。長期純債基金表現最弱，整體呈高波動、低收益的特點。

從大類資產比價視角來看，債券市場此前抱團交易的宏觀敘事發生切換，而權益資產、商品資產等標的的交易主線漸趨明朗。二季度以來，固收資產收益表現為波動承壓，而權益類資產的賺錢效應表現出穩健性和連續性，即便是大宗商品收益也要優于債券資產。

“看股做債”能走多遠？

? ? ? ? 譚逸鳴認為，“看股做債”的邏輯在三季度仍有可能延續，政策擾動、資金再配置疊加贖回壓力影響下，債市或延續震蕩格局，10 年國債收益率在1.75%-1.80%區間可逐步配置，對利率債保持波段操作。

? ? ? ? 回顧歷史上五輪股強債弱的股債“蹺蹺板”時期，譚逸鳴指出，前兩輪“蹺蹺板”行情持續時間較長，平均為 368 天，10 年國債收益率平均上行 95BP。而2022 年以來，股債“蹺蹺板”效應持續時間整體縮短，平均為 66 天，10年國債收益率平均上行 23BP。

中信建投固收首席分析師曾羽認為，短期內債市壓力最大的階段已經過去，負債端穩定的機構可逐步逢高擇機梯度加倉。歷史經驗顯示債市短期內仍有一定風險，但考慮到基本面、資金面均較為支持債市，這意味著債市即便有反復也不會再大幅破位上行，風險點僅在于股市，建議繼續觀察，若后續股市漲幅放緩，使得債市順利度過這段情緒不穩的短期波動期，后續債市修復也將會更加順利。不過，即便后續債市持續修復，短期內也難以回歸之前水平，1.7%或已是債市當前階段性下限。

對于本輪債市調整何時結束，東方證券固收首席分析師齊晟團隊認為，債市重新上漲的觸發因素主要在于兩點：資金面寬松重新成為債市主導因素和票息價值達到投資者心理預期。前者需要央行給予更多貨幣政策寬松信號，時間點存在不確定性；后者需要兩個條件，一是交易資金撤離較為充分，配置資金開始入場；二是投資者認為債市調整空間已不大。

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編輯：談瑞

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