2025上半年債市回顧：債券同比發行增長逾兩成 國債收益率先上后下

新華財經北京7月1日電 截至6月30日收盤，債市受PMI數據、跨季資金以及股市影響整體小幅走弱，延續窄幅震蕩格局。整體來看，2025年上半年國債收益率先上后下，信用利差多數收窄，資金面均衡偏松，國債期貨季末收跌。

機構認為，7月跨季后資金面相較6月邊際轉松，資金價格環比普遍下行，2021-2024年期間，DR007平均下行幅度約10BPs。從品種表現來看，受7月理財等非銀機構配債需求放量推動，債市收益率整體下行，10年期國債收益率平均下行4.4BPs，信用債表現優于利率債。但今年債市錯位交易特征顯著，6月債市表現較好，部分機構或有止盈動機，可能透支7月下行空間。

一級市場

截至6月30日，全市場發行各類債券27.29萬億元（四舍五入，下同），同比增長近24%，其中利率債發行16.93萬億元，信用債發行10.35萬億元；具體來看（下圖），上半年國債發行78,880.80億元，地方債發行54,901.55億元，央行票據發行550億元，政金債發行34,968.20億元，其中國債、地方債和政金債同比發行分別增長35.58%、57.18%和19.23%。

從國債一級市場發行來看，2025年上半年共發行98只（含續發）國債，同比減少8只，由于特別國債發行的原因，2025年上半年國債發行規模同比增加逾2萬億元，平均（下同）發行票面利率為1.5177%， 同比下降44BPs（下圖）。

2025年上半年共發行1086只地方債，同比增加310只，規模增加近2萬億元；發行利率同比下降55BPs左右（下圖）。

政金債方面，3家銀行2025上半年共發行427只債券，合計規模34,718.20億元，同比增加28只，規模增加,5390.50億元，平均發行利率1.5865%，同比下行59BPs左右（下圖）。

公司債方面，上半年共發行865只債券，同比增加71只，合計規模8,769.54億元，同比增加1,061.11億元；平均發行利率2.1669%，同比下行53BPs左右（下圖）。

中票方面，上半年共發行2,465只，同比增加56只，規模同比增加2233.02億元，平均發行利率2.2311%，平均下行60BP左右（下圖）。

據新華財經統計顯示，2025年上半年，銀行間短融共發行1,836只，同比減少510只，規模為17,899.76億元，同比減少4,974.98億元，平均發行利率1.8585%，同比下行32BPs左右（下圖）。

二級市場

截至6月底，全市場現券成交量為166.43萬億元，同比減少6.94%，其中信用債成交39.63萬億元；國債回購方面，上半年，共成交1035.64萬億元，其中銀行間回購成交743.15億元，上交所成交261.95萬億，深交所成交30.55萬億元。

利率債成交方面，銀行間和滬深交易所共成交124.29萬億元（下表），同比減少6.49%。

上半年最后一個交易日，央行凈投放1,110億元繼續呵護跨季流動性，現券震蕩偏弱。股市一度走強對債市情緒形成壓力，10年期國債活躍券收益率突破1.65%。尾盤資金面轉松，現券收益率震蕩下行?，F券期貨多數走弱，截至當天收盤，10年期國債、國開債活躍券收益率分別為1.649%、1.725%，較昨日小幅上揚0.3BP和0.30BP，10年期與1年期國債利差有所走闊。

數據顯示，2025上半年國債收益率曲線同比整體下行，中長端下行較大（下圖），曲線呈平坦化趨勢，其中1年期國債收益率同比下行19.88BPs，10年期國債收益率下行55.89BPs，30年期國債收益率下行56.71BPs。

?地方債走勢與國債類似，其中1年期地方債收益率同比下行17.48BPs，10年期地方債收益率同比下行55.51BPs，30年期地方債收益率同比下行45.1BPs。

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回顧上半年債市走勢，1月初央行為了“穩匯率”宣布暫停國債買賣操作并減少公開市場投放，資金面收緊，1年期國債收益率快速上行，10年期國債收益率也同步回調上行；2月份，資金面維持均衡偏緊，1年期和10年期國債收益率繼續震蕩上行；兩會后，央行行長提出“貨幣政策取向是一種對狀態的表述”，市場逐步修正對貨幣政策預期，國債收益率進一步上行，1年期國債收益率升至1.59%高位，10年期國債收益率一度觸及1.90%高位。

3月下旬至4月，資金面開始轉松，關稅談判處于僵持階段，10年期國債收益率下行至1.63%-1.67%區間；5月上旬央行宣布降準降息等一系列貨幣政策工具，1年期國債收益率短暫下行；5月中旬，關稅談判暫現利好，部分機構贖回債基，10年期國債收益率小幅上行回升至1.70%；5月底至6月，資金面總體改善，央行為維護資金面平穩提前公告買斷式逆回購操作，1年期和10年期國債收益率窄幅下行，并觸及1.635%低位。

信用債方面，2025年上半年各品種信用債收益率與利率債走勢基本一致，信用利差波動收窄。上半年違約風險同比和環比均繼續下降，違約債券集中在民營企業和地產行業，違約風險總體可控。

國信固收認為，貨幣政策的調整以及中美關稅的不確定性，是上半年信用利差波動收窄的主要原因。

據新華財經統計，截至6月底，國內存量債券為62,159只，總規模為166.98萬億元，其中國債規模為37.67萬億元，地方債規模為51.75萬億元，政金債27.07萬億元（下圖）。

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市場要聞

下表為上半年各機構發布的對債市有一定影響的要聞及相關政策新規，供參考。

機構觀點

國海固收：在央行呵護資金面背景下，7月資金利率將維持寬松態勢。但仍需注意7月份地方專項債發行預計提速，對資金面或形成一定擾動。同時考慮到央行在二季度貨幣政策例會上提到“防范資金空轉”，7月資金利率大幅寬松可能性不大，預計DR007仍在1.5-1.6%之間波動，短債利率進一步下行的空間有限。

財通固收：展望7月，機構不會持續觀望。一是弱基本面可能逐步兌現，二是貨幣政策空間是動態的，資金可以更加寬松；三是機構角度，牛市中的利率橫盤，或許是恐高心理、或許是可能的利空因素，但債市是天生多頭，觀望和等待有時間成本，尤其是銀行和保險跨季擾動結束，與非銀實現利潤訴求相一致，利率可能向下突破， 10年期國債、1年期CD可能向1.5%靠攏。

華泰固收：基本面內生趨勢仍對債市友好，內需有待改善，外需面臨挑戰，融資需求和物價仍待提振，這是債市行情的最大支撐。其次，貨幣政策支持性立場不變，資金面預計延續平穩。第三，機構行為方面，短期高擁擠度之下需要適度提防踩踏風險，但應非趨勢逆轉。配置在下半年的支撐因素主要在于信貸需求不足，保險預定利率或下調等，利好長端和超長端利率債的配置需求，當然空間同樣不大。最后，股市風險偏好階段性對債市有所壓制，但5月企業利潤同比和通脹等數據仍在下滑，顯示缺乏盈利驅動，預計不會引發理財和債基贖回風險。整體上債市趨勢未逆轉，但賠率不高，波動風險加大。

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編輯：王柘

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