半年報看板 | 美元52年來“最慘上半年”，歐元大漲13.8%

新華財經上海7月1日電（葛佳明） 2025年以來，全球外匯市場圍繞著地緣政治博弈及美國政府政策的不確定性展開交易，美元指數在多重利空的影響下跌10.72%，創下1973年以來同期最大跌幅，引發美元霸權是否進入“黃昏時分”的討論。

非美貨幣多數上行，瑞士法郎、歐元、英鎊和日元四個貨幣表現出色，其中，歐元兌美元2025年上半年累計漲幅達到13.86%；瑞郎兌美元漲幅達到12.59%；英鎊兌美元漲幅逼近10%；韓元和日元漲幅均達到8%；人民幣走勢穩健，保持偏低波動，離岸人民幣上半年累計漲幅達到2.27%，人民幣對美元中間價累計升值298點。

美元“霸權”持續受到挑戰

當地時間6月30日，美元指數尾盤跳水，失守97關口，刷新2022年3月以來新低，2025年上半年美元累計跌幅超過10%，為1973年自由浮動貨幣時代開始以來最差開局。

圖片來源：新華財經

巴克萊銀行外匯及新興市場宏觀策略師張蒙在接受新華財經采訪時表示，因美國關稅政策的不確定性，美元走勢圍繞著關稅風險、財政風險、美國資產吸引力以及美元對沖比例等多個方面展開交易，上述原因使得美元走勢承壓。

“市場預期特朗普政府所偏好的寬松貨幣與財政政策將導致實際利率顯著下降，從而導致美元走軟?！睆埫山忉尫Q，根據其觀察，部分資金流出美國資產并流向了歐洲等其他大型經濟體。

美國商品期貨交易委員會（CFTC）最新數據顯示，6月24日當周，投機性資金做空美元的規模達到2023年7月以來的最高水平。機構分析師普遍認為，自今年年初以來，美元指數大幅下跌，全球投資者開始重新審視美元在其投資組合中的配置。

張蒙認為，需要注意的是，資金流出美國資產的趨勢尚不具有廣泛性，也不一定具有可持續性。此外，盡管美元資產有明顯的波動，但從歷史上看，此次資金外流在仍相對溫和，且已趨于穩定。近期美股反彈以及美債波動減弱也可以看出市場情緒趨于穩定。

近期美元“跌跌不休”的背后或在于投資者選擇提高美元對沖比率。張蒙稱，市場并未明確找到替代美元資產的方案，也不再愿意承擔匯率風險，因此更傾向于通過外匯市場來調整美元敞口。

包括摩根士丹利和高盛在內的多家機構在報告中表示，從貨幣利率交叉互換這一指標來看，在強烈的對沖需求推動下，通過外匯掉期市場對沖美元風險的成本變高。高盛集團全球回購交易主管理查德·錢伯斯（Richard Chambers）認為，海外投資者仍將持續增加貨幣對沖比例，因此美元走弱、以外匯對沖形式購買美債等現象將持續上演。

考慮到美國財政壓力，分析師均表示，2025年下半年，美元匯率或仍會受到多重利空的襲擾。中金公司認為，下半年海外投資者對于美元資產的風險分散操作將持續，這或導致美元進一步下行。這些利空既包括美國關稅的不確定性對美國經濟預期的影響，也包括市場對美債擔憂增加以及亞洲國家持有美元的主體套息交易平倉帶動的匯率升值。種種不確定性之下，持有美元資產的資金需要分散風險，他們或減持美元資產，再平衡到其他幣種，或增加外匯套保率，這都將導致美元的進一步下行。

富達國際基金經理對新華財經表示，各國央行尋求外匯儲備多元化，傳統貿易與供應鏈格局被重新審視。盡管美元仍是全球金融體系的重要角色，但隨著結構性因素影響增加，預計未來美元將進一步走弱。

“長期而言，美元指數強弱與美元在全球外匯儲備中的占比有較高的正相關性，兩者僅在1980年代沃爾克大幅加息時有顯著背離?！迸d業研究認為，2000年后，全球開啟新一輪“去美元化”進程，不過節奏較1970年后更為緩和。隨著全球儲備資產多元化，美元指數仍有進一步貶值空間。以當前美元儲備資產占比來看，美元指數支撐約為87到95。

摩根士丹利也對美元前景發出警示，預測隨著美聯儲降息舉措生效，美元在未來一年將大幅貶值。該行預計美元指數可能下跌9%，2026年同期將跌至91點左右。

歐元還能漲嗎？

在2025年上半年，因美國經濟與政策波動性加大，歐元取代美元成了更具有避險屬性的貨幣。一方面，今年3月，德國推出財政刺激計劃之后，市場對歐元區經濟的增長前景明顯轉向樂觀；另一方面，5月下旬至今，隨著美國經濟數據的逐步轉弱以及市場對美國財政狀況的擔憂攀升，美元疲軟使得歐元再次漲至年內高點附近。

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新華財經匯總發現，多家機構均認為，2025年下半年，歐元兌美元繼續受美聯儲政策立場的影響，歐元中長期結構性看漲動力依然存在，但進一步釋放需要新的驅動因素，歐元兌美元將在2025年年底或未來12個月內升至1.20美元。

中金公司表示，如果今年第三季度后，市場對歐洲央行進一步的降息的預期可能會和對美聯儲“不急于降息”的預期形成對比，那么貨幣政策的分化可能會在一定程度上限制歐元繼續走高的幅度；不過進入四季度后，隨著美聯儲開始下一次降息，而歐洲央行逐步接近其降息周期的終點，進而可能帶動歐元展開了一輪反彈。預計2025年下半年歐元兌美元可能維持在1.10-1.16的區間。

國泰君安國際分析師詹春麗認為，歐元后續走勢仍具備支撐：一方面，市場已充分定價歐央行降息預期，只要經濟與就業有改善，歐元就將保持韌性；另一方面，歐股企業盈利向好帶來資本流入，德國財政擴張政策轉向也將強化歐元基本面。下行風險主要源于美國關稅政策的反復以及歐元區結構性改革成效有待驗證。預計歐元下半年將保持較強水平，目標區間為1.08-1.18。

張蒙則認為，歐元匯率可能再次升至1.20-1.25區間。但需要注意的是，遠期合約或讓歐元走勢承壓，與此同時，關稅政策或導致歐洲貿易條件惡化，一旦歐元匯率接近1.20-1.25區間，其對沖的風險收益比將迅速惡化，中期來看歐元兌美元匯率將重新回落至1.15或更低。

部分亞洲貨幣對美元或存在超額上漲機會

分析師表示，在美元持續走弱的背景下，部分亞洲貨幣對美元存在超額上漲機會。亞洲經濟體的機構、個人和企業在過去美聯儲大幅加息的幾年普遍積累了較多的外匯套息頭寸。這類頭寸在面臨美元匯率預期波動時往往容易因估值波動而增加資產減持或套保的賣出壓力，從而加劇美元匯率的貶值。

從日元來看，美元的強弱也是影響美日匯率的關鍵，2025年下半年若為弱美元的環境，屆時日元相較美元也更容易升值。但也有觀點認為，日元匯率缺乏長期支撐的基礎。首先，日本央行推進貨幣政策正?；倪M程可能面臨極大阻力。其次，是對日本經濟衰退的擔憂。無論貿易談判的結果如何，關稅都會給日本經濟蒙上陰影。預計美元兌日元匯率的長期波動區間可能在137-145。

中金公司認為，2025年下半年日元的匯率中強弱因素并存，美日匯率或在140-145附近的區間波動。日元走強的因素主要在于日本央行加息的可能性以及美日兩國避免過弱日元的態度。但另一方面，日美的貿易談判、國際收支層面日元結構性流出等因素則促使日元貶值。

從人民幣走勢看，人民幣后續走勢與美元前景息息相關，未來人民幣匯率定價框架需要充分重視美元信用這個變量，人民幣匯率穩步升值的方向將較為明確。

中信期貨表示，下半年人民幣匯率的走向與節奏或取決于三方面因素，一是外部美元指數方向性演繹以及亞系貨幣波動對人民幣的影響；二是內部來看，財政政策邊際變化；三是企業結售匯行為與央行中間價調控相關，下半年人民幣匯率或呈穩中有升局面，運行區間或在 7.05-7.25，貶值空間有限，關注其升值機會。

編輯：李一帆

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