美聯儲將重啟降息 提振大宗商品市場

經歷了8月上旬的短暫回調后，國際大宗商品價格自8月中旬啟動反彈，其中，CRB指數從8月6日的293.13點，一路反彈至8月25日的301.71點。對國際大宗商品價格形成拖累的主要是能源類產品（如原油、汽油等）以及部分農產品（如棉花、白糖和大豆等），而貴金屬和基本金屬表現相對堅挺，處于高位震蕩狀態，展現出較強的抗跌性。

在8月22日舉行的杰克遜霍爾央行年會上，美聯儲主席鮑威爾的鴿派言論提升了美聯儲降息的可能性。一旦降息成為現實，或導致美元利率和匯率同時走低。這種情況對地產和制造業而言，能夠起到一定的提振作用，并且從投資需求和消費需求兩個方面刺激大宗商品市場。

與此同時，國內迎來了“金九銀十”的銷售旺季，再加上地產新政等一系列政策利好因素，有利于商品需求的改善，有望接棒國內“反內卷”供應端的利好，提振大宗商品價格。

美聯儲降息可能性上升

8月22日，鮑威爾在杰克遜霍爾央行年會上發表講話時表示，當前形勢表明就業面臨的下行風險有所上升，而這種風險平衡的轉變或許意味著有必要進行降息。預計美聯儲在9月降息的可能性增大，其原因可能不限于鮑威爾在杰克遜霍爾央行年會上的鴿派講話，還涵蓋其他兩個因素：

一是美聯儲更新貨幣政策運行框架，取消了針對低利率環境的特殊表述，回歸靈活通脹目標制，并放棄了此前的“補償性”通脹策略，不再如2020年推出的框架那般刻意容忍通脹高于美聯儲的長期目標水平。新框架還認為，就業有時可能超過實時評估的充分就業水平，卻不一定會對價格穩定構成風險，這表明充分就業未必會引發通脹的攀升。

二是特朗普政府的“大而美”法案帶來財政和債務的擴張，這需要通過降息來確?！俺嘧智爸?、減支后置”的財政政策能夠持續。美聯儲降息可以降低美國財政部的利息支出，截至今年7月，美國財政部的利息支出已達1.02萬億美元，占財政支出的比重超過15%。利息支出占比過高已對債務的可持續性產生影響。2025年5月16日，鑒于美國政府債務與利率支付比例上升，穆迪決定將美國主權信用評級從AAA下調至AA1。

此外，特朗普政府施加給美聯儲的壓力前所未有，美聯儲的獨立性正面臨嚴峻考驗。8月25日，特朗普宣布免去美聯儲理事麗莎·庫克的職務。一旦庫克離職，特朗普將有可能獲得4個席位，距離“掌控美聯儲”的目標便更近一步。這一情況不僅進一步推升了市場的降息預期，還再度引發外界對美聯儲獨立性的擔憂情緒，進而打壓投資者對美元資產的信心。

實際上，我們認為美國經濟陷入“滯脹”的可能性正在上升。不過，關稅對通脹的傳導存在滯后性，在此過程中，經濟增長放緩，“滯”的一面已率先顯現，高利率導致美國地產和制造業持續低迷。數據顯示，美國7月耐用品訂單初值環比下降2.8%，6月終值下降9.4%，延續負增長的態勢。因此，我們認為此次降息或是預防式降息，鑒于關稅帶來的“滯脹”風險增加，美聯儲大概率會先進行降息，之后再根據通脹和失業的偏離程度調整貨幣政策，存在先降息后加息的可能性。

疲弱美元利好大宗商品

在基準假設條件下，一旦美聯儲在9月啟動降息，結合特朗普政府加征關稅、削弱美聯儲獨立性以及“大而美”法案所帶來的債務擴張等因素，美元大概率會再度走弱，并且可能伴隨著“去美元化”加速的趨勢。

從過往歷史經驗來看，美元貶值周期對非美國家股市以及大宗商品而言是利好因素，主要邏輯包含以下幾個方面：其一，弱勢美元意味著國際資本將流出美國，非美國家特別是新興市場會從中受益，而新興市場又是大宗商品的主要消費地；其二，弱勢美元常常與美元利率下行同步出現，美元利率下行會帶動全球美元融資成本降低，進而刺激非美國家乃至美國經濟逐步趨于穩定；其三，此輪美元貶值或許是美國經濟滯脹背景下的特殊表現形式?；仡?0世紀70年代滯脹時期，大宗商品價格普遍上漲，尤其是黃金價格上漲了18倍。

具體到黃金、原油和銅等國際性大宗商品，美元與這些商品長期呈現負相關關系，若美國陷入“滯脹”，那么可參照20世紀70年代美元匯率貶值時，黃金價格漲幅超過18倍的歷史經驗。然而，原油的表現可能會遜色于20世紀70年代。今年因OPEC+結束自愿性減產，恢復正常產量，導致市場對原油過剩的擔憂壓制了原油價格的反彈。8月24日，由沙特阿拉伯牽頭的OPEC+批準了每日54.7萬桶的產量提升，提前一年完成了對2023年大規模減產的完全撤銷。

國內需求進一步改善

2025年上半年，美國加征關稅給中國出口帶來了一定的擾動，不過，出口多元化以及制造業升級所帶來的出口競爭力提升，使得中國出口保持了韌性。

下半年財政政策有望加大力度，特別是地產增量政策將促使大宗商品需求得到改善?？傮w而言，有兩個方面的需求可能會發揮作用：其一為基建投資。2025年1—7月，基建投資增速下滑，這或與地方政府化債相關，盡管專項債發行維持在高位，但主要用于化債。進入下半年，專項債用于化債的占比降低，并且在6月27日，國家發展改革委發文強調“設立新型政策性金融工具，進一步解決項目建設資本金和配套資金不足問題”，創設政策性金融工具有望解決項目資本金問題。其二是地產投資。8月18日，國務院第九次全體會議明確要求“采取有力措施鞏固房地產市場止跌回穩態勢”。隨后，地產增量政策相繼出臺。8月25日，上海緊跟北京樓市新政步伐，出臺了涵蓋限購、公積金、信貸、稅收等多項新政。從政策效果來看，二者均著重于激發外圍地區的多套購房需求，以及提升剛性和改善型購房者的支付能力，這對局部交易量以及前端掛牌價可能會產生提振作用。

綜上所述，2025年上半年，國內外大宗商品已歷經一輪幅度較大的反彈，特別是6月國內啟動的“反內卷”舉措以及海外“去美元化”所引發的弱勢美元周期，抵消了部分商品需求偏弱的不利影響。而新一輪美聯儲降息周期或即將開啟，結合中國出口保持韌性以及下半年內需因地產政策加碼而進一步改善的可能性較大這一情況來看，商品需求進一步提升的可能性頗高。

對于生產企業來說，可以通過購入商品期貨，如黃金、銅期貨等來鎖定原材料采購成本，以此對沖價格潛在的上漲風險。如利用芝商所（CME）的微型黃金期貨（MGC）、微型原油期貨（MCL），或者國內的黃金、原油期貨來應對市場波動，從而有效管理風險。（作者單位：廣州金控期貨）

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編輯：吳鄭思

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