【債市觀察】股強債弱收益率“N”形走高 MLF加量續做維持流動性充裕

新華財經北京10月27日電（王柘）上周（2025年10月20日至10月24日）資金面均衡偏松，股市經歷震蕩整理后繼續走強，上證指數再創逾十年新高。風險偏好走高下，債市整體回調，10年期國債收益率上行2.4BP至1.85%。周內走勢節奏受中美經貿磋商、基金費率新規、貨幣寬松預期等因素牽動，收益率呈“N”形走高。

央行預告10月MLF連續第八個月加量續做，繼續保持市場流動性充裕，顯示貨幣政策延續支持性立場。當前仍處政府債券較大規模發行階段，央行注入中期流動性，體現了貨幣政策與財政政策之間的協調配合。

行情回顧

2025年10月24日，中債國債到期收益率1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、30年期、50年期較2025年10月17日分別變動2.82BP、-0.17BP、1.54BP、2.75BP、3.72BP、2.4BP、1.24BP、3.5BP。

具體來看，周一，或受中美經貿關系預期改善帶動風險偏好回升，股市高開、債市走弱，當天發布三季度經濟數據符合預期，臨近午間10年期國債一級發行結果不佳，收益率加速上行，午后略有回落，10年期國債250011收益率全天上漲2.05BP至1.768%。周二，債市情緒修復，媒體報道多家中小銀行下調存款利率，債市收益率全天震蕩下行，250011收益率走低1.05BP至1.7575%。周三，主要利率債收益率多數小幅上行，10年期國債活躍券換券行情明顯，250011收益率上漲0.75BP至1.765%，250016收益率全天窄幅震蕩，下跌0.05BP至1.8275%。周四，或受重要會議政策預期及中美經貿磋商消息影響，午后股市快速拉升收漲，債市承壓走弱，250016收益率上漲0.55BP至1.8330%，250011收益率上漲0.7BP至1.772%。周五，債市情緒繼續受權益市場壓制，收益率高開高走，250016收益率漲1.2BP至1.845%，250011收益率漲0.8BP至1.78%。

國債期貨全線震蕩下行，周線收陰。30年期主力合約全周下跌0.62%，10年期主力合約下跌0.24%，5年期主力合約下跌0.15%，2年期主力合約下跌0.04%。

中證轉債指數全周震蕩上行，上漲1.47%，10月24日收盤報481.20。

一級市場

上周利率債合計發行107只、10762.78億元，其中，國債發行7只、6890億元，政策性銀行債發行21只、1400億元，地方債發行79只、2472.28億元。

據已披露公告，本周（2025年10月27至10月31日）利率債計劃發行93只、3046.82億元，其中，政策性銀行債5只、340億元，地方債88只、2706.82億元，無國債發行。

海外債市

美國國債收益率上周呈現V型走勢，前半周延續跌勢，于周三（10月22日）觸及階段低位后開啟反彈。10年期美債收益率后半周悉數收回跌幅，全周持平在4.01%。2年期美債收益率全周累計上漲2.5BP至3.49%。

10月22日，10年期美債收益率低點報3.9378%，為年內次低水平。美國聯邦政府關門至上周已滿三周，美國國債收益率在避險資金的推動下繼續走低，交易員不改對美聯儲降息措施的押注。

至周四（10月23日），受中美經貿磋商向暖預期推動，風險偏好走高，美債收益率全面回升。

受政府關門影響而推遲發布的9月消費者價格指數（CPI）報告終于10月24日揭曉，整體漲幅低于預期。數據顯示，9月整體CPI環比上漲0.3%，同比漲幅3.0%，高于8月的2.9%，但低于市場預期。剔除食品和能源的核心CPI環比上漲0.2%，同比上漲3.0%，也低于市場預期。分析師Joe Saluzzi表示，在經歷了兩三周的數據空窗期后，這份通脹數據可謂“及時雨”——既緩解了市場焦慮，也印證了通脹溫和的普遍預期。

利率互換顯示，交易員幾乎完全消化了美聯儲10月降息25個基點的情景，并預計其12月將再度行動。交易員押注，美聯儲未來12個月內的累計降息幅度料為120個基點。這將使基準利率降至2.9%，低于被視為中性水平的3% —— 該水平既不刺激經濟也不抑制經濟。

據CME“美聯儲觀察”，美聯儲10月降息25個基點的概率為96.7%，維持利率不變的概率為3.3%。美聯儲12月累計降息50個基點的概率為94.8%。

美國財政部10月22日公布的數據顯示，美國聯邦政府債務規?？傤~在10月21日首次超過了38萬億美元，距這一債務規模宣布突破37萬億美元，才剛剛過去兩個月。

公開市場

上周央行公開市場共開展8672億元7天期逆回購操作，周一至周五操作量分別為1890億元、1595億元、1382億元、2125億元、1680億元。周一至周五7天期逆回購到期量分別為2538億元、910億元、435億元、2360億元、1648億元。周二還有500億元1年期SFISF互換便利到期。

本周央行公開市場周一至周五分別有1890億元、1595億元、1382億元、2125億元、1680億元7天期逆回購到期，周一有7000億元1年期中期借貸便利（MLF）到期，周三有5000億元6個月買斷式逆回購到期。

人民銀行10月24日表示，10月27日將以固定數量、利率招標、多重價位中標方式開展9000億元中期借貸便利（MLF）操作，期限為1年期。對沖7000億元MLF到期后，本月央行MLF凈投放將達到2000億元，央行連續第8個月加量續做。

要聞回顧

?中國共產黨第二十屆中央委員會第四次全體會議，于2025年10月20日至23日在北京舉行。全會審議通過了《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十五個五年規劃的建議》，提出了“十五五”時期經濟社會發展的主要目標：高質量發展取得顯著成效，科技自立自強水平大幅提高，進一步全面深化改革取得新突破，社會文明程度明顯提升，人民生活品質不斷提高，美麗中國建設取得新的重大進展，國家安全屏障更加鞏固。在此基礎上再奮斗五年，到二〇三五年實現我國經濟實力、科技實力、國防實力、綜合國力和國際影響力大幅躍升，人均國內生產總值達到中等發達國家水平，人民生活更加幸福美好，基本實現社會主義現代化。

?10月25日至26日，中美經貿中方牽頭人、國務院副總理何立峰與美方牽頭人、美國財政部長貝森特和貿易代表格里爾在馬來西亞吉隆坡舉行中美經貿磋商。雙方以今年以來兩國元首歷次通話重要共識為引領，圍繞美對華海事物流和造船業301措施、延長對等關稅暫停期、芬太尼關稅和執法合作、農產品貿易、出口管制等雙方共同關心的重要經貿問題，進行了坦誠、深入、富有建設性的交流磋商，就解決各自關切的安排達成基本共識。雙方同意進一步確定具體細節，并履行各自國內批準程序。

?統計局數據顯示，前三季度國內生產總值1015036億元，按不變價格計算，同比增長5.2%。分產業看，第一產業增加值58061億元，同比增長3.8%；第二產業增加值364020億元，增長4.9%；第三產業增加值592955億元，增長5.4%。分季度看，一季度國內生產總值同比增長5.4%，二季度增長5.2%，三季度增長4.8%。從環比看，三季度國內生產總值增長1.1%。

?中國人民銀行統計，2025年三季度末，金融機構人民幣各項貸款余額270.39萬億元，同比增長6.6%，前三季度人民幣貸款增加14.75萬億元。其中，人民幣房地產貸款余額52.83萬億元，同比下降0.1%，增速比上年末高0.1個百分點，前三季度減少840億元。

?國家外匯管理局數據顯示，今年前三季度，我國涉外收支總規模11.6萬億美元，創歷史同期新高?？缇迟Y金凈流入1197億美元，銀行結售匯順差632億美元，均高于上年同期水平。

機構觀點

天風證券：從大方向來看，短期內債市或延續區間震蕩格局。中美關稅博弈、央行降準降息、基金銷售費用新規等幾大主線仍懸而未決，使得債市行情震蕩反復，而市場對資金面平穩的定價已較為充分、對基本面的定價相對鈍化，債市缺乏較為明確的下行動力，關注公募銷售費用新規落地預期下潛在的情緒沖擊。逢調整嘗試把握介入機會，但仍需要以震蕩思路謹慎應對。利差交易或逐漸進入后半程，市場搶跑換券行情或整體告一段落，而“國開-國債”進一步壓縮的空間，或需要持續觀察配置盤的買入動能。

浙商證券：四中全會公報雖然簡練，但是暗含了積極的措辭和表述，權益牛市的通道或將持續。目前中美正在第五輪經貿談判中，關稅摩擦以來美國經濟壓力凸顯，后續美方有動機推進中美雙方關系緩和。目前談判難度在逐輪提升，但投資者要做好最終會達成一致協議的預期。當前或仍應以震蕩思維理解債市行情，逢調整買入、逢上漲逐步止盈的快進快出策略或相對有效。目前短端仍受益于資金價格平穩，可以2年以下信用和3年以下利率為配置底倉。此外長端少量用30年利率做小波段交易，當下30年國債受到股債蹺蹺板影響更明顯，波動隨之放大，而10年國債缺少波段彈性機會，少量嘗試30年國債做小波段也不失為可行思路。

財通證券：債市做多熱情逐步集聚，信用債有一定票息保護，受到歡迎。但受制于機構較薄的投資收益、贖回新規未落地、股市偏強等因素，機構行為上相對謹慎，控回撤是第一考量，因而短久期下沉的票息策略更受歡迎。資金利率相對穩定，也給市場提供了穩定的環境。此外，信用利差下行也受增值稅加稅后，中債國開債曲線用新券定價，信用利差被動壓降有關。當前，城投債2.3%以上估值占比為30.6%，非金產業債估值2.3%以上占比為21.6%，二永債估值2.3%以上占比21.1%。2年左右的2.3%以上估值債券，具備較好的價值，值得關注。

編輯：王菁

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